Greiningadeild Hjalla

Ég er alger amatör í hagfræði og fjármálum. Ég hef samt ekki enn séð neinn virkilega rýna í stöðuna sem upp er komin hér á landi og hvert stóra myndin í efnahag þjóðarinnar stefnir og ef enginn vill gera hlutina fyrir mann, þá verður maður að gera þá sjálfur.

Eftirfarandi hugleiðingar geta því ekki verið verri en hvað annað. Það getur þá a.m.k. vonandi einhver bent mér á það hvar ég fer útaf sporinu í þessum hugleiðingum.

Skuldbindingar þjóðarinnar vegna innlána bankanna

  • Við erum um það bil að taka á okkur þær skuldbindingar sem bankarnir höfðu skrifað okkur fyrir að okkur forspurðum. Þetta eru fjarri því allar skuldbindingar þeirra, “bara” þær sem evrópsk og alþjóðalög kveða á um að séu á ábyrgð heimalands bankaútibúa. Þessi tala virðist vera af stærðargráðunni 1.000 milljarðar króna með skekkjumörk upp á nokkur hundruð milljarða. Endanleg tala ræðst að miklu leiti af því hver túlkun þessarra alþjóðalaga er, enda hefur líklega aldrei fyrr reynt á þau með þessum hætti. Gengið sem miðað er við er augljóslega hin stóra breytan í þessu dæmi.
  • Á móti þessum skuldbindingum eru svo verðandi þrotabú gömlu bankanna. Eins og ég skil það eru ofangreindar skuldbindingar forgangskröfur í þau bú, vegna þess að um innistæður er að ræða. M.v. að eignir þeirra námu 14.437 milljörðum um mitt ár og að aðeins um 4.000 milljarðar af þeim voru fluttir yfir í nýju bankana, þá má vera ansi illa komið ef ekki fæst upp í skuldbindingarnar. Engu að síður þurfum við líklega að taka þessa upphæð að láni til að borga innistæðueigendunum á meðan verið er að koma nógu miklu af eignum í verð.

Nettóniðurstaða af þessu gæti þá verið sú að við þurfum að taka gríðarstórt lán til tiltölulega skamms tíma, en myndum enda á núlli þegar búið væri að selja eignir gömlu bankanna sem því nemur. Ofan á þetta verður þó hatrammur slagur við aðra kröfuhafa í þrotabú gömlu bankanna, enda eru 10.000 milljarðar ekki svo lítil tala. “Menn hafa beygt sig eftir minna” eins og sagt er.

Endurræsing krónunnar
Til að koma gjaldeyrisviðskiptum aftur í gang þarf verulega digran gjaldeyrissjóð. Villi Þorsteins skrifaði mjög áhugaverðan pistil um það hvernig þessi endurræsing er sambland af stærðfræði, sálfræði og leikjafræði. Helstu atriði eru þessi:

  • Eftir innstreymi fjármagns til landsins undanfarin ár er gríðarlega mikið af “hræddu fé” í íslenskum krónum. Þetta eru útlendingar sem eiga eignir í krónum og væru til í að skipta þeim út fyrir svo að segja hvað sem er á svo að segja hvaða gengi sem er. Þarna eru sannanlega 300 milljarðar sem eftir standa í jöklabréfum og að auki vafalaust nokkur hundruð milljarðar til viðbótar í öðrum eignum sem erfiðara er að henda reiður á.
  • Hræddir Íslendingar bæta ofan á þetta. Þeir sem eiga eignir í íslenskum krónum munu horfa til þess að skipta a.m.k. hluta sinna eigna í gjaldmiðil sem einhversstaðar annarsstaðar er tekinn trúanlegur – svona “just in case” að allt fari í enn meiri steik. Umfang hugsanlegs landflótta bætir enn á þennan þátt. Þessi staða er reyndar efni í heilan pistil útaf fyrir sig þar sem þetta er sennilega fyrsta dæmi sögunnar um 300.000 manna siðklemmu fangans (e. prisoner’s dilemma). Heildin nýtur góðs af því að allir sitji kyrrir, en þeir fyrstu sem fara hagnast á því. Tökum það seinna…

Við þessu virðast vera tvö svör:

  • Nægilega stórt gjaldeyrislán til að geta skipt öllum “hræddu krónunum” í erlenda mynt. Það undarlega í þessari stöðu er aftur kennslubókardæmi í leikjafræði: Ef lánið er nógu stórt til að flestallir treysti því að þeir geti skipt krónum í aðra mynt um alla fyrirsjáanlega framtíð, þá verður aðeins brot af því notað. Ef það er of lítið mun það hverfa eins og dögg fyrir sólu og við erum engu bættari! “Nóg” í þessu samhengi gæti aftur verið af stærðargráðunni 1.000 milljarðar. Í báðum tilfellum er ljóst að á meðan þeir hræddu losa sig, verður gengið á krónunni mjöööög lágt. Við erum ekki að tala um Evrur á 130-150 kall, heldur auðveldlega 300 krónur eða meira meðan það versta gengur yfir!
  • Samningur við Evrópusambandið og evrópska seðlabankann um einhverskonar vikmörk á gengi krónunnar, svipað og danska krónan er í núna (sjá þriðju málsgrein). Þessi samningur mun þó í ljósi aðstæðna aldrei verða gerður á neinu sem gæti talist “hagstætt” gengi, en myndi koma í veg fyrir fáránlegt yfirskot í genginu eins og í hinni leiðinni. Þetta myndi augljóslega aldrei vera annað en fyrsta skref í inngöngu í Evrópusambandið og upptöku Evru.

Hvorugt hljómar eins og góður kostur. Annað hvort sjáum við fram á óðaverðbólgu af því sem næst Zimbabveskri stærðargráðu á næstu mánuðum, eða við sitjum við uppi með að krónurnar okkar verða að Evrum á ömurlegu gengi. Aðrar leiðir er erfitt að sjá í stöðunni.

Góð ráð reynast sem sagt dýr – ef þau fást þá yfir höfuð.

“Rétt” gengi krónunnar
Með algeru hruni bankageirans er auðveldara en verið hefur í langan tíma að átta sig á því hvert “rétt” gengi krónunnar er.

Ef allt er eðlilegt og ekki er um stórkostlega fjármagnsflutninga inn og út úr kerfinu að ræða, á gengi gjaldmiðils að stefna nokkurnveginn á það að verðmæti innflutnings og útflutnings sé hið sama – að hinn svokallaði vöruskiptajöfnuður sé u.þ.b. 0.

Hátt gengi krónunnar undanfarin ár hefur stafað af miklu innstreymi fjármagns, bæði í fjárfestingum á borð við Kárahnjúka og Reyðarál og í kaupum á skuldabréfum, “jöklabréfunum” svokölluðu þar sem menn hafa sóst eftir háum vöxtum íslensku krónunnar. Fall krónunnar það sem af er árinu hefur svo stafað af fjármagnsflæði í hina áttina, þegar jöklabréfin hafa verið leyst út – bæði beint og óbeint – og með því að Íslendingar hafa sóst eftir að færa sínar eignir í erlenda gjaldmiðla.

Ef “hrædda fénu” er útrýmt með stóru gjaldeyrisláni (sjá að ofan) er kominn grundvöllur fyrir gengismyndun á grunni vöruskiptajöfnuðar. Hagkerfið verður með öðrum orðum farið að byggja á raunverulegum verðmætum, ekki spákaupmennsku. Aflaverðmæti (verð á fiski * aflamagn), orkuverð, álverð (að stórum hluta til afleitt af orkuverði) og dugnaður, færni og þekking íslensks vinnuafls verða allt í einu það sem skiptir máli.

Þar sem stórlega hefur dregið úr innflutningi (færri Range Roverar og flatskjáir) og útflutningsverðmæti hefur aldrei verið meira (hærra gengi, meiri álframleiðsla, og ál- og fiskverð í sögulegum hæðum þó hvert tveggja fari lækkandi akkúrat þessa mánuði) má gæla við að þetta raungengi íslensku krónunnar sé í kringum gengisvísitöluna 150-160.

Allir fjármagnsflutningar, svo sem er afborganir Íslands af svimandi háum lánum (=lægra gengi) eða fjárfestingar útlendinga hér á landi t.d. í stóriðju, orkufyrirtækjum eða mögulega olíuvinnsluleyfum (=hærra gengi) munu svo raska þessu jafnvægi sem fyrr. Ekki gleyma í þeirri jöfnu að “hærra gengi” er ekki það sama og “betra gengi”.

Niðurstaða greiningardeildar Hjalla
Það virðast vera “tvær mögulegar framtíðir” fyrir okkur núna – að því gefnu að báðar séu opnar. Við ráðum því því miður ekki lengur sjálf. Þessar leiðir eru:

  • Fljótandi króna og stórt erlent gjaldeyrislán, sem þýðir svakalegt tímabundið högg í formi óðaverðbólgu í nokkra mánuði. Því tímabili ætti svo að fylgja “óðaverðhjöðnun” þegar hrædda féð er farið og hefðbundin hagfræði tekur við. Verðbólgan og -hjöðnunin myndu reyndar sennilega mælast umtalsvert hærri en raunveruleg hækkun og lækkun útgjalda þar sem verðbólgumælingar taka ekki nærri strax tillit til breytinga eins og samdráttar í neyslu eða staðgöngu ódýrari vara (pylsur í stað piparsteikur, strætó í stað einkabíls eða núðlusúpa í stað fersks ítalsks ravioli).
  • Upptaka Evru við neyðarskilyrði á arfaslöku gengi m.v. það sem við höfum átt að venjast. Þetta jafngildir í raun stórfelldri niðurfærslu á eignum Íslendinga núna og um ókomna framtíð.

Grafið hér að neðan sýnir þessar tvær leiðir. Tímakvarðinn er viljandi án skala.

Sjálfum hugnast mér betur fyrri kosturinn, jafnvel þó hann líti út fyrir að vera sársaukafullur – að því gefnu að enginn bendi mér á alvarlega ágalla á ofangreindu. Náist þetta jafnvægi hlýtur samt sem áður að vera forgangsatriði að skapa þar eftir stöðugleika í gjaldeyrismálum. Sá stöðugleiki fæst ekki nema með kjölfestu í stærra myntkerfi. Það er orðið svo augljóst að það þarf ekki að ræða það frekar.

19 comments

  1. Well, mér finnst þú besti “amatörinn í hagfræði og fjármálum” sem heyrt í lengi 🙂

    Ég svo sem ekkert séní í þessum málum heldur, en fannst þetta mjög fróðleg lesning, takk fyrir mig og mun fylgjast með Greiningardeild Hjalla í framtíðinni.

  2. Svo sammála þér Hjalli! Frábær greining. Nákvæmlega það sem ég og Jói erum búin að vera að tala um.

    Baráttukveðjur á klakann,
    JJ

  3. Takk fyrir góða grein. Amatörinn var það ekki lengi! Ég er sammála að eftirspurnin eftir krónu í upphafi flots er endalaus, bæði til þess að fylla pípurnar en aðallega til þess að flýja land, færa úr innlendum gjaleyrisreikningum í „öruggari“ höfn annars staðar á meðan öldurnar lægir. Þó dempast þetta fljótt þegar spekúlantar taka skyndihagnað sinn, kannski 25% á 1-2 dögum og inngrip Seðlabankans verða, en þá kaupa menn gjaldeyrinn aftur og taka svo hagnað eftir 15-20% á viku til tíu dögum.

    Jafnvægi kemst varla á, því að millibankamarkaður er varla fyrir hendi, þar sem allir þrír fara eftir skipun yfirboðara síns að styrkja krónu. Almannafé gufar þannig upp til spekúlanta í milljarðatugum á nokkrum vikum, þar til einhver binding verður við annan gjaldmiðil (NKR?).

    Annars er spurning hvort nýi bankakúltúrinn leyfi framvirka samninga í gjaldeyri (og þá með eða gegn krónu), en ef ekki, þá er varla mikill markaður með gjaldeyrinn, bara „fundamentals eins“ og þú bendir á. Það er of útreiknanlegt og auðvelt að spila á það.

    Ætli línuritið þitt verði svona? (Afsakið, ég næ ekki að afrita línuritið inn til þín.)

  4. Myndinni er auðvitað ekki ætlað að gefa í skyn að þetta verði flatur sjór. Evru-bakkaða krónan mun sveiflast innan vikmarkanna (ég held að sú danska hafi snert þau báðum megin í gegnum tíðina) og sú fljótandi mun hoppa upp og niður.

    Ég skil þó ekki alveg rök þín fyrir því að flotkrónan muni sveiflast í kringum 200 (sjá mynd Ívars) frekar en 150-160 eins og ég vil meina. Vöruskiptajöfnuðurinn var nálægt núlli nú á þriðja fjórðungi 2008 og á honum var meðalgengisvísitalan nálægt 160. Síðan þá hefur stórlega dregið úr innflutningi, þannig að ef þú getur ekki bent á galla í ofangreindri röksemdafærslu þá stend ég við mína spá – m.a.s. nær 150 en 160.

    En hvað veit ég svo sem…

  5. Hvorugur hefur rétt fyrir sér fyrr en yfir lýkur. Margt hefur gerbreyst síðan eðlilegum viðskiptum lauk, eins og þú lýstir. Síðan hefur t.d. Jenið (skuldir Íslands) styrkst og söluhlið útflutningsgeirans hér, þ.e. kaup á krónum veikst verulega, þar sem útflytjendur treysta ekki kerfinu hér, eru núna með reikninga í útlöndum, borga kostnað og af lánum þar beint á milli ýmissa tegunda gjaldeyris (ekki krónu) og færa bara bráðnauðsynlega rest hingað, amk. þangað til traust á kerfinu verður fyrir hendi, sem það er alls ekki í dag.

    Ef líkurnar á hverri stundu eru aðeins meiri á kaupum gjaldeyris heldur en sölu, þá verður krónan fárveik áfram.

  6. Ég hef tekið eftir þessu trendi og þetta eru flestir (einstaklingar og fyrirtæki) að reyna sem eru með einhverjar tekjur í erlendum gjaldmiðlum. Þetta skiptir þó ekki máli í fyrir gengið NEMA þessir sömu aðilar finni leið til að breyta samsetningu útgjalda sinna og muni hér eftir líka eyða meiru í erlendum gjaldeyri og þurfi þannig aldrei að skipta þessu í krónur.

    Það er vissulega möguleiki, en lágt gengi krónunar hvetur þó frekar til þess að AUKA hlutfall útgjalda hér heima fyrir þá sem eru með erlendar tekjur (s.s. með því að flytja heim störf).

  7. Mig langar að leggja fram 3. tillöguna fyrir framtíðina okkar sem virðist aldrei vera nefnd.

    Tillagan er að hætta að nota pening sem er prentaður úr þurru lofti og nota aðeins pening sem bakkaður er upp af einhverju, s.s. málmum og/eða afurðum.

    Þeir sem hafa verið talsmenn austurísku hagfræðinnar(mises.org) hafa lengi varað við því að ríki geti prentað peninga að vild, það skerðir verðgildi peningana og fólk verður fátækara með tímanum. Nú erum við að sjá hvernig Brenton Woods II kerfið er að falla í heiminum með nánast sama hætti og mises menn hafa spáð.

    Hugmyndin að hægt sé að búa til pening úr engu er undarleg en það virðist engin setja útá það.

  8. Hjalli, en hvernig spilast það inn í að þjóðin situr uppi með nánast botnlausa hít skulda upp á einhverjar billjónir (milljónir^2) króna sem þarf að borga aftur?

  9. Ingi: Þetta er miklu dýpri pæling og ég sé reyndar ekki að þetta sé nokkur leið útúr vandanum sem við eigum við að etja núna. Við gætum mögulega sett krónuna á “kílóvattsstundafót”, “þorskfót” eða einhvern annan fót sem byggir á innlendum auðlindum, en ég er ekki viss um að það myndi auka tiltrú manna erlendis á henni sem gjaldmiðli stórkostlega.

    Varðandi pælingar um fót gjaldmiðla í heild sinni, þá er þetta verulega áhugavert umræðuefni. Wikipedia greinin um Fiat-gjaldmiðla (gjaldmiðla sem ekki hafa gullfót eða sambærilegt) er mjög áhugaverð lesning.

    Már: Eins og ég rakti hér að ofan, er enn mjög óljóst hvað þessi upphæð er há. Ég nefndi tvær tölur af stærðargráðunni 1.000 milljarðar hvor.

    Önnur stafar af skuldbindingum bankanna vegna Icesave og sambærilegra reikninga. Þetta yrði alltaf lán til mjög skamms tíma (ef af því verður) til að greiða innistæðueigendum út sinn hlut strax á meðan verið er að selja eignir á móti því. Nettósumman af henni er því vonandi núll – en þarf augljóslega að borga af henni verulega vexti á þeim tíma sem hún er að láni.

    Hin var til að byggja upp gjaldeyrisvaraforða. Þetta er það sem IMF er að koma að með tvo milljarða dollara. 2-3 aðrir aðilar munu lána Ríkinu sambærilegar og jafnvel heldur hærri upphæðir, þannig að heildarlánið sé á bilinu 7-10 milljarðar dollara.

    Eins og ég rakti í færslunni gengur leikjafræðin hér út á að þessi upphæð sé nógu stór til að krónueigendur treysti því að þeir geti skipt krónum fyrir aðra gjaldmiðla í allri fyrirsjáanlegri framtíð. M.ö.o.: Ef lánið er nógu stórt, þá þarf aðeins að nota brot af því. Að því gefnu að 1.000 milljarðar séu nóg, verða því kannski ekki notaðir “nema” 200-400 milljarðar af þeim. Lán af þessum toga eru svo sem betur fer meira eins og yfirdráttarheimild – þ.e. öll upphæðin er “til ráðstöfunar”, en umsamdir vextir eru aðeins borgaðir af þeirri upphæð sem raunverulega er notuð. Reyndar er líka borguð einhver lág prósenta af heildarupphæðinni, en aðeins brot af vöxtunum af því sem raunverulega er notað.

    Bottom line: Í þessu eru ótal óvissuþættir og þetta er á allan hátt ömurleg staða, en gangi þetta svona eftir verða skuldirnar í sjálfu sér vel viðráðanlegar. 20 ára afborgun af 400 milljörðum er reyndar talsvert minna en ríkissjóður hefur verið að borga af erlendum skuldum árlega síðustu 10-15 ár.

    Það hefði þó verið skemmtilegara að nota peninginn í annað.

  10. Smá (vanmáttugur) punktur varðandi pappírspeninga sem “hafa ekki stoð í raunveruleikanum” eða hvernig sem maður vill orða það:

    Mér sýnist kjarni vandans vera þessi: Peningar eiga að endurspegla þau verðmæti sem til eru í samfélaginu.

    Að nota gull, silfur, fisk etc. er leið til að jarðtengja gengið svo að óhófleg bjartsýni neytenda eða skammtíma fjármagnsþörf peningaprentarans (ríkisstjórnarinnar) leiði ekki til að peningamagn og verðmætamagn fari ekki of mikið úr takt.

    Forsendan þess að þetta gangi upp er að verðmæti vörunnar sé stöðugt og að hlutfall þess af heildar verðmætum samfélagsins sé stöðugt. Þessar tvær forsendur eru hins vegar býsna brothættar og þess vegna er það í raun sett á herðar Seðlabanka og ríkisstjórnar (hvort sem það er á Íslandi eða annars staðar) að sirka út hvert verðmæti þjóðarbúsins er og stilla peningamagn af í samræmi við það.

    (Þetta er allt skrifað með þeim fyrirvara að ég veit ekkert um hagfræði og er að öllum líkindum að segja tóma steypu;) )

  11. Ég held að þetta sé tíminn til að skoða þetta. Kerfið okkar er hrunið, þannig að hvenær er betri tími en þá til að gera róttækar breytingar.

    Nauðsynlegt er fyrir vöruna að vera sjaldgæfa og framboð á að sveiflist lítið til að hægt sé að nota hana sem bakland fyrir gjaldmiðil. Annars geta alþingismenn aukið framboðið, til að stækka ríkið(til að “hjálpa” fólkinu), gera borgara sína tímabundna ánægða og verða endurkostnir á þing. 1-2 árum seinna er gjaldmiðillinn minna virði og þeir sem eru með lægstu launin hafa minni kaupmátt.

    Þetta er ástæðan fyrir því að oft er talað um gull og silfur þar sem það eykst tiltölulega hægt í heiminum, en ekki t.d. stál sem auðvelt er að framleiða. Því getur verið vandfundið að nota eitthvað hérna á Íslandi.

    Þetta er hinsvegar mikilvæg umræða og mætti vera í fjölmiðlum.

  12. Hagfræði er ekkert smá skemmtileg. Vel skrifað.

    Nú þegar ég hef þakkað þér fyrir greininguna fer ég reyndar ósjáfrátt að hugsa hvort það hafi ekki verið svolítið meinið, í bönkunum, hvað þetta er skemmtilegt:

    Djöfull er svona hagfræði skemmtileg strákar. Hey Nonni, prófa þú að stýra bankanum í smástund – þetta er geðveikt gaman!

    … eins og strákar að velta Audiinum hans pabba út í skurð.

  13. Nokkuð áhugaverð grein, sjálfur er ég einmitt algjör amatör í hagfræðinni en hef verið að reyna að átta mig á þessu.
    Eins og er þá er stefnan okkar tekin á bláu kúrfuna. Það á að fá lán frá IMF og setja krónuna á flot.

    Eins og ég skil þetta þá er stýrivaxtahækkunin upp í 18% ætluð til að fletja út toppinn á kúrfunni, gera það vænlegara að halda krónunum í landinu. IMF vinnur svo talsverða vinnu í að meta ástandið og hefur við þá vinnu aðgang að margfallt meiri og nákvæmari upplýsingum heldur en erlend matsfyrirtæki hafa haft. Niðurstaða þeirrar vinnu með aðgerðaáætlun ásamt því að veita okkur stórt lán mun auka traust til muna á hagkerfinu. Með því að fá önnur lán á sama tíma og IMF lánið þá styrkjum við enn frekar IMF aðgerðina og áhrif hennar (þá er ég m.a. að tala um lánalínur til Norðurlandanna). Allt þetta getur hjálpast að við að fletja út bláa toppinn.

    Svo þekki ég þessa hluti ekkert svo svakalega vel, ég veit t.d. ekkert hver áhrif gríðarlega slaks gengi krónunnar til skamms tíma hefur á verðbólgu. Segjum bara að krónunni yrði hent í djúpu laugina og vísitalan færi í 400 og EUR=300isk og hægt væri að kaupa allar þessar “hræddu krónur” á því gengi, værum við þá ekki að kaupa þessar krónur aftur á 30% af því verði sem við seldum þær á? Ólíkt pappírspeningunum þá hefur sá munur ekki gufað upp, á sínum tíma var borgað fyrir þessar krónur í beinhörðum peningum, hvar eru hin 70% af kaupupphæðinni?

    Spurningin er líka hverjir eru kostir og gallar þess að hleypa þessu hrædda fé harkalega út? Græðum við á því að fletja toppinn út eða er það bara til að tefja fyrir því að krónan nái að jafna sig og þarmeð að lofa verðbólgunni að grassera hér á meðan?

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s